Les banques centrales et la crise qui vient : de la déflation à la stagflation

par Daniel Lacalle (22 avril 2020)

Photo par Robert Metz sur Unsplash

Dans le monde entier, les gouvernements et les banques centrales répondent à la crise pandémique par trois types de mesures :

  • des injections massives de liquidités et des baisses de taux d’intérêt, visant à soutenir les marchés et le crédit ;
  • des mesures fiscales sans précédent, destinées à fournir des prêts ou des aides à l’économie réelle ;
  • des mesures de dépense publique massive, en particulier sous forme de dépenses courantes et de soutien.

Ces mesures peuvent cependant entraîner des problèmes plus profonds que ceux qu’elles sont censées résoudre.

Quand les États, dans le cadre d’une crise de l’approvisionnement, essaient de gonfler artificiellement la demande et la dette, le risque est de créer une spirale massivement déflationniste, la saturation de la dette entraînant une stagflation lorsque les chaînes d’approvisionnement ne sont plus assez souples.

Nous sommes témoins d’une crise sanitaire, et d’une crise de l’approvisionnement due à la mise à l’arrêt contrainte de l’économie. En tant que telles, les politiques visant à gonfler la demande n’ont que très peu d’effet : quelle que soit la demande artificiellement créée, elle ne sera pas suivie par l’offre tant que l’économie restera à l’arrêt. Sachant que la réouverture de l’économie sera graduelle et sujette à changements, on peut raisonnablement dire que le risque est très élevé que ces mesures de stimulation aient un effet presque nul.

Les États commettent deux erreurs importantes dans le cadre d’un confinement aussi sévère que celui-ci : ils pensent que l’impact sera égal dans tous les secteurs, et ils croient qu’après un confinement à l’échelle nationale la reprise peut être rapide.

Il y a des secteurs qui mettront des années à récupérer : le voyage et les loisirs, l’automobile, la mode, la musique, le cinéma, le tourisme, l’énergie, tous ces secteurs vont être confrontés à des années de demande faible, de stratégies de survie et de tentatives de restauration des équilibres.

L’effondrement des revenus et des flux de trésorerie, qui sera suivi sans doute par de très probables hausses d’impôts, sera un poids énorme sur la recherche et le développement, l’innovation et la technologie.

Le secteur financier était déjà faible en 2019, souffrant de taux négatifs, de prêts hautement sous-performants, et de retours très faibles sur les actifs tangibles. L’impact de la crise sera sévère sur les actifs existants, avec une hausse des prêts sous-performants et une baisse des revenus. Si on ajoute que la plupart des mesures de stimulation des États consistent à accorder des prêts massifs à des entreprises qui ont devant elles des années de difficultés, la pression sur les banques va être très significative et pourrait conduire à une crise financière consécutive à la crise de l’approvisionnement.

Les mesures clés qui doivent être appliquées, dans le cadre d’une crise de l’approvisionnement due à un confinement contraint, doivent l’être du côté de l’offre : supprimer les taxes tout au long du confinement, pour préserver le tissu entrepreneurial ; réduire les dépenses non nécessaires, afin de pouvoir répondre à des coûts sanitaires plus élevés.

Certains gouvernements, tels que celui des États-Unis, associent des mesures du côté de la demande et des mesures du côté de l’offre. D’autres gouvernements  —  la plupart des grandes économies de la zone euro, à l’exception peut-être de l’Allemagne  —  se consacrent seulement à des politiques soutenant le crédit et accroissant les dépenses.

Au vu de ces mesures, et en considérant l’effondrement de l’activité économique, des bénéfices des entreprises, des salaires et des ressources fiscales, la dette globale augmentera vraisemblablement au-delà des 350% du P.I.B. Cela signifie que la vaste majorité des mesures de stimulation iront financer encore plus de dettes créées par les dépenses à perte des État et la mise en sommeil de grandes entreprises, cependant que les petites et moyennes entreprises, qui n’ont qu’un faible accès à la dette et parfois aucun actif à engager, vont simplement disparaître.Les startups et les petites entreprises pourraient subir une double peine : aucun accès aux capitaux, et des ventes qui s’effondrent.

Quand les États et les banques centrales ont annoncé des mesures de soutien massives au tout début de la crise, ils ont font le pari d’une reprise rapide et d’un retour à la normale comme si rien ne s’était produit. Cela est loin d’être le cas. Les mesures de soutien basées sur la dette pourraient entraîner une reprise très longue et douloureuse, et à court terme une spirale déflationniste qui sera vraisemblablement traitée par encore plus de mesures monétaires et fiscales, jusqu’à déboucher sur une stagflation.

L’histoire montre que l’économie mondiale s’est rétablie de chacune des crises précédentes d’une manière toujours plus lente, et avec toujours plus d’endettement. Cependant, aucune des crises des cinquante dernières années n’ont été semblables à la crise actuelle, même de loin. Nous n’avions jusqu’ici jamais été témoins de la mise à l’arrêt mondiale de l’économie, et les politiciens n’ont aucune idée de ses conséquences à moyen ou long terme. Augmenter davantage encore la dette et les liquidités est donc, au minimum, dangereux.

Comment passerons-nous de la crise à la déflation, puis à la stagflation ?

Le chemin pourrait être le suivant :

  • Le crise débute par une pandémie et la fermeture conséquente d’économies entières par effet domino, entraînant des tensions sur les chaînes d’approvisionnement, ainsi qu’un autre effet domino sur le crédit dans des secteurs déjà hautement endettés.
  • Les États renflouent des secteurs vastes et stratégiques, ainsi que leurs citoyens, au moyen de prêts massifs, d’aides et de mesures fiscales, mais n’agissent pas sur la préservation des chaînes d’approvisionnement au niveau mondial. À mesure que la crise s’approfondit et dure dans le temps, les États décident des mesures protectionnistes et interventionnistes qui érodent encore davantage les chaînes d’approvisionnement. Cette période est déflationniste car la vélocité monétaire s’effondre, l’investissement s’arrête, la consommation s’affaiblit, et les citoyens essaient de s’accrocher au peu d’économies qu’ils détiennent.
  • On essaie de répondre à cette spirale déflationniste et d’endettement par plus de liquidités encore et plus de dette encore, mais à ce point les chaînes d’approvisionnement sont endommagées irrémédiablement et les mesures interventionnistes favorisent l’inflation des prix des biens et services essentiels. L’économie reste stagnante mais les prix partent à la hausse.

J’espère sincèrement que cela n’arrivera pas. Je serais enchanté d’avoir tort.

Le confinement pandémique nous montre l’importance d’avoir des chaînes d’approvisionnement ouvertes, des entreprises diversifiées, mondiales et efficaces, et des services compétitifs. Il montre aussi l’importance de la collaboration.

La solution à cette crise doit être à la fois locale et globale : une réponse globale qui assure que la coopération et le commerce soient préservés ; une réponse locale qui vise à assurer un rétablissement rapide des emplois perdus en préservant le tissu des entreprises, et en faisant en sorte que les entreprises aient accès aux équipements et protocoles nécessaires pour s’en sortir au mieux.

L’interventionnisme n’aboutira qu’à la stagflation.

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