Nous ne savons pas encore si la crise du COVID-19 sera inflationniste ou déflationniste

par Michael J. Hoffman (28 avril 2020)

Photo par Malcolm Lightbody sur Unsplash

J’ai écrit récemment sur les implications économiques du COVID-19 et sur les effets qu’il aura sur l’économie. Le débat est vif pour savoir si ce choc d’approvisionnement entraînera obligatoirement une inflation, ou si la demande agrégée chutera et causera donc une déflation. Mon opinion est qu’aucune de ces deux hypothèses ne se réalisera dans son sens habituel — il ne s’agit pas ici pour moi de prédire l’issue finale, mais simplement d’illustrer la complexité de la monnaie et de ses effets sur les prix. Ce « choc du coronavirus » évoque ce que j’ai appelé le kaléidoscope monétaire.

Cette formule vient d’une métaphore employée par l’économiste autrichien Ludwig Lachmann, où il compare les formes toujours changeantes de l’activité économique aux formes apparemment aléatoires et imprévisibles qu’on peut voir dans un kaléidoscope. À son avis, c’est une erreur de croire que l’économie tend toujours vers un équilibre, et que des forces contre-balançantes soient toujours à l’œuvre. Il est vrai que dans une économie complexe il y a beaucoup de variables en jeu, et l’une des variables les plus difficiles à comprendre est celle de la monnaie et de ses effets sur la structuration des prix.

Voici quelles sont les forces économiques qui se contre-balancent dans le contexte de la crise du COVID-19 :

  • Facteurs contribuant à l’inflation des prix :
    • réduction des chaînes d’approvisionnement nationales et internationales, entraînant une chute de la production et de la distribution ;
    • relance financière de 6 billions de dollars émis par la Réserve fédérale ;
    • anticipation générale d’une inflation ;
    • réduction de la production de pétrole ;
  • facteurs contribuant à la déflation des prix :
    • chômage et chute des revenus ;
    • baisse de la vélocité monétaire en raison du pessimisme et des incertitudes générales ;
    • demande mondiale de dollars et de bons du trésor américain ;
    • utilisation de la relance financière pour régler des dettes.

Comme on peut voir, il y a beaucoup de paramètres en jeu. On ne peut nier qu’une hausse significative du chômage, telle que la perte de 16 millions d’emplois au cours des dernières semaines, fasse baisser la demande et donc les dépenses. En fait, cela peut inciter les chômeurs à réduire encore davantage leurs dépenses, puisqu’ils anticipent que leur exclusion du marché du travail sera longue. Cela crée une tendance à la déflation. En outre, le COVID-19 est une menace pour beaucoup d’économies majeures dans le monde, pas simplement pour l’économie américaine. Les investisseurs, les entreprises et même les gouvernements verront vraisemblablement le dollar américain comme un refuge pour l’investissement, dans une période aussi incertaine. Cela entraînera une hausse de la demande de dollars, et une hausse proportionnelle de son pouvoir d’achat. De fait, c’est exactement ce que nous constatons à présent. Les prix américains baissent, comme le résume ce graphique de Reuters :

D’un autre côté, de sérieux facteurs inflationnistes se profilent, qui n’ont pas encore fait surface. Nous avons déjà constaté des tensions dans nos chaînes d’approvisionnement, illustrées par des rayonnages vides dans nos supermarchés locaux. Toutefois, ces tensions seules ne suffisent pas à augmenter le niveau général des prix, ou à créer une tendance haussière des prix dans l’économie, en raison des forces contraires déjà mentionnées. D’autre part, les aides publiques ont commencé à atterrir dans les comptes bancaires américains et elles continueront pendant des mois. La baisse de la vélocité monétaire, due à la part des consommateurs qui se retrouvent au chômage, pourrait bien s’en trouver atténuée.

Il existe bien sûr d’autres paramètres complexes. Une partie des fonds de relance de la Réserve fédérale ne sont pas issus de la “planche à billets” en tant que tels, mais d’opérations de rachat. En substance, 1,5 billion de dollars issus des programmes de secours de la Fed n’iront pas gonfler durablement la masse monétaire, mais fournissent une liquidité provisoire par le biais de prêts à court terme (parfois d’un jour à l’autre) qui seront remboursés. Cela veut dire que, même si plus de 2 billions de dollars des fonds de relance contribuent à l’inflation, on ne sait pas quelle part du reste y contribuera aussi. Si les prêts que la banque centrale a accordés aux banques ne peuvent pas être remboursés, alors la banque centrale sera peut-être obligée de les monétiser, ce qui entraînera probablement à la fois une inflation des prix et une inflation de la masse monétaire. Le bilan de la Réserve fédérale dépasse désormais 6 billions de dollars, et il est probable qu’il augmente encore à proportion du potentiel de monétisation de la dette, suscitant une pression à la hausse sur les actifs et les prix à la consommation.

bilan de la Réserve fédérale américaine

En outre, la Réserve fédérale a promis de fournir des prêts aux petites entreprises à travers le programme gouvernemental de protection des revenus des petites entreprises, de fournir de la liquidité aux fonds monétaires, et de fournir de la liquidité au marché des obligations municipales. Tout cela a également un potentiel inflationniste, même si rien n’est sûr. Il est possible que, loin de satisfaire la demande en liquidités au sein d’une telle crise, une augmentation de la masse monétaire ou de la masse des crédits puisse en fait augmenter la demande en liquidités. Comme le remarque Amasa Walker, « l’offre ne satisfait pas la demande : elle la stimule. Tel un stimulus artificiel appliqué à l’organisme humain, elle suscite un désir croissant d’en avoir plus ; et plus cet organisme reçoit, plus sa demande devient insatiable. »

Il faut aussi considérer l’anticipation générale de l’inflation. Il suffit que les consommateurs s’attendent à ce qu’augmentent les prix des biens dont ils ont le plus besoin, tels que la nourriture ou les produits d’hygiène, pour qu’ils en augmentent leurs dépenses, créant ainsi une prophétie auto-réalisatrice (sauf si on applique une régulation des prix, ce que Paul Krugman a récemment souhaité).

Certains pensent que le souhait de régler les dettes surpassera celui de dépenser en consommation ou en investissements. C’est peut-être vrai, mais nous devons nous souvenir ce que signifient ces choix. Si les créditeurs décident de ne pas renouveler les prêts et de conserver leurs fonds pour les dépenser eux-mêmes, la quantité excessive de monnaie créée par le plan de relance suscitera une demande supplémentaire pour les biens de consommation ou les produits en capital, même si les bénéficiaires originels de ces fonds les emploient à alléger la charge de leur dette. Cela, à nouveau, créera de l’inflation. En d’autres termes, c’est la subjectivité qui explique la demande de monnaie, une subjectivité dont Lachmann a souvent parlé dans ses écrits.

Les outils d’analyse habituels des économistes ne fonctionneront pas dans une telle situation kaléidoscopique. La mise à l’arrêt par l’État des entreprises “non essentielles” a simultanément un effet déflationniste et inflationniste sur le système monétaire et financier. Nous sommes témoins d’une hausse significative du chômage qui continuera aussi longtemps que durera la mise à l’arrêt de l’économie. De fait, elle pourrait perdurer pendant un temps indéfini, au fur et à mesure que persiste une « incertitude installée », décourageant dans un futur immédiat tout recrutement ou toute hausse de la production des entreprises. Également, des plans de relance financière supplémentaires proposés par le gouvernement Trump pourraient aboutir à la combinaison d’une inflation significativement élevée et d’un chômage massif, connue sous le nom de stagflation.

La stagflation est le pire des deux mondes, et elle s’installera si soit la masse monétaire, soit la vélocité monétaire augmente — les entreprises étant découragées de reprendre leur activité et les travailleurs de produire. Le résultat sera l’existence d’une masse monétaire “en trop” dans l’économie, parallèlement à une baisse des biens et services. Le plus difficile est d’identifier tous les paramètres en jeu et de les pondérer les uns envers les autres. Les identifier serait un accomplissement remarquable, mais incompris tout aussi bien. Nous ne pouvons pas savoir ce qu’il en sera de la demande subjective des gens pour la monnaie, ou de leur demande pour des produits spécifiques. Ce problème d’identification des signaux explique pourquoi la monnaie est aussi incomprise qu’omniprésente. La crise du coronavirus est un exemple dans le monde réel du kaléidoscope monétaire, et les formes que nous en voyons émerger sont aussi imprévisibles et turbulentes que peuvent l’être les phénomènes climatiques. Le temps nous dira comment l’économie réagira, mais — tout comme dans un kaléidoscope — des changements radicaux sont très probables.

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