Trois raisons de craindre que la zone euro se rétablisse mal

par Daniel Lacalle (11 mai 2020)

Photo par Wolfgang Hasselmann sur Unsplash

Tout le monde s’attend à ce que l’économie de la zone euro s’effondre en 2020. Dans des pays comme l’Espagne ou l’Italie, le déclin, de plus de 9%, sera sans doute supérieur à celui d’économies émergentes. Cependant, il est crucial de comprendre comment et quand les économies de la zone euro pourront se rétablir.

Il y a trois raisons de s’inquiéter :

  1. La zone euro connaissait déjà un ralentissement sérieux en 2019. Malgré des mesures massives de soutien fiscal et monétaire, des taux d’intérêt négatifs et un bilan de la Banque centrale européenne (B.C.E.) supérieur à 40% du P.I.B., la France et l’Italie ont connu une stagnation au quatrième trimestre et l’Allemagne a échappé de peu à la récession. L’affaiblissement de la zone euro avait déjà commencé en 2017, et des données économiques décevantes se sont succédé tout au long des années suivantes. Beaucoup d’États ont attribué ces faiblesses au Brexit et à la guerre commerciale internationale, mais elles sont en fait clairement structurelles. La zone euro a renoncé à toutes ses réformes de structure en 2014, lorsque la B.C.E. a démarré ses programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing, Q.E.) et a augmenté son bilan jusqu’à des niveaux record. Les indices de production manufacturière (P.M.I.) étaient déjà en baisse, les dépenses publiques sont restées trop hautes, et des charges fiscales élevées ont continué à peser sur la croissance et les emplois. En 2019, presque 22% de la valeur ajoutée brute (G.V.A.) au P.I.B. de la zone euro étaient générés par le secteur du voyage et des loisirs, dont il est vraisemblable qu’il ne se rétablira pas de sitôt, cependant que le secteur de l’exportation devrait aussi rencontrer des difficultés sur la durée.
  2. Le secteur bancaire est encore faible. Dans la zone euro, 80% de l’économie réelle sont financés par le canal bancaire (à comparer aux moins de 15% aux États-Unis). Les banques de la zone euro détiennent encore plus de 600 milliards d’euros de prêts sous-performants (3,3% des avoirs totaux, contre 1% aux États-Unis), ce qui en fait un secteur quasiment non rentable, avec un retour médiocre sur les actifs tangibles (R.O.T.A.) en raison des taux d’intérêt négatifs. C’est un défi considérable à relever, en ceci que la plupart des investissements de croissance peuvent réduire significativement la part des capitaux dans les mois à venir (en particulier concernant l’Amérique latine). La plupart des États de la zone euro, pour leurs “plans de reprise”, comptent jouer de l’effet de levier sur les bilans des banques. Une hausse massive des prêts, même assortis d’une garantie d’État sous une forme ou une autre, créera vraisemblablement des tensions significatives sur les capacités de prêt et la solvabilité dans les années à venir, y compris avec des opérations massives de refinancement sur le long terme (TLTRO) ou des réductions de capital requis.
  3. La plupart des plans de reprise financeront les dépenses publiques actuelles, et les hausses d’impôts auront un impact certain sur la croissance et les emplois. Le poids fiscal de la zone euro sur les emplois et l’investissement est déjà très élevé. Selon le rapport 2019 “Paying taxes”, la majorité des économies de la zone euro ont des niveaux d’imposition hautement non-compétitifs. Comme la plupart des États augmentent massivement leurs déficits pour affronter la crise du COVID-19, la probabilité est très grande de hausses d’impôts massives qui rendront encore plus difficile d’attirer des investissements et de créer des emplois. La plupart des plans de reprise ont aussi pour ambition de renflouer le passé et de laisser mourir l’avenir. Les programmes de renflouement massif se destinent aux conglomérats et secteurs traditionnels, mais l’investissement dans la technologie et la recherche & développement continue de subir des charges élevées et ne reçoit aucun soutien. Sachant que la zone euro était déjà en contraction économique en plein milieu de l’énorme plan Juncker (qui a impliqué plus de 400 milliards d’euros en investissements) et des vastes politiques “vertes” qui en résultent, on peut raisonnablement dire que s’appuyer sur le “Green deal” n’entraînera à coup sûr aucune croissance économique, ni aucune réduction de la dette. Le principal problème de ces grands plans d’investissement est qu’ils sont politiquement orientés ; en tant que tels, le risque de les voir échouer est très élevé, comme cela a déjà eu lieu avec le plan pour la croissance et l’emploi de 2009.

On s’attend à ce que presque 30% de la force de travail de la zone euro relèvent sous une forme ou une autre d’un régime de chômage, qu’il soit temporaire ou permanent, ou bien qu’il prenne la forme de l’arrêt d’une activité individuelle. Après une décennie à se rétablir de la précédente crise, la zone euro a encore quasiment le double du taux de chômage de ses grands voisins tels que les États-Unis ou la Chine. L’Allemagne pourrait recréer rapidement des emplois, mais la France, l’Espagne et l’Italie, avec leurs importantes rigidités et leurs pesanteurs fiscales sur la création d’emplois, pourraient connaître des taux de chômage très élevés encore plus longtemps.

La zone euro est également confrontée à d’importants défis pour une reprise. Des marchés de l’emploi plus flexibles, ainsi qu’un meilleur soutien à l’activité entrepreneuriale sous la forme d’une imposition attractive, aideront la Chine et les États-Unis à se rétablir plus vite. Au vu de la sévérité de la crise, la zone euro devrait consacrer au moins 10% de son P.I.B. à rebâtir son économie, mais ce chiffre est déjà presque entièrement absorbé par les secteurs traditionnels (vol aérien, automobile, agriculture, tourisme). De plus, l’initiative du “Green deal” suppose des restrictions sévères sur les voyages et les secteurs énergivores, ce qui peut agir comme un frein sur la future croissance.

La politique de la B.C.E. ces dernières années était déjà excessivement inflationniste, mais elle a désormais épuisé tous ses atouts pour répondre au défi sans précédent du rétablissement post-COVID-19. Avec des taux d’intérêt négatifs, des plans de liquidité ciblés, des achats de dette privée et publique et un bilan qui dépasse les 42% de son P.I.B., tout ce que la zone euro peut faire est camoufler une part du risque, mais elle ne peut pas l’éliminer. Il faudrait aussi la mettre en garde contre la tentation d’accroître encore plus la masse monétaire : la demande mondiale pour les euros reste acceptable, mais elle est en diminution selon la Banque des règlements internationaux, et le risque d’un retour aux monnaies nationales est toujours là dans une zone euro aux nombreuses instabilités politiques.

Nos estimations montrent que, même avec de vastes mesures de soutien fiscal et monétaire, l’économie de la zone euro ne rétablira pas sa production et ses emplois avant 2023. La hausse de la dette à des niveaux record, ainsi que le déséquilibre entre une masse monétaire massive et un contexte de demande décroissante, peuvent également entraîner des problèmes significatifs de stabilité de la zone euro.

La zone euro doit comprendre que, si elle choisit d’augmenter les impôts pour faire face à la hausse de la dette générée par la lutte contre le COVID-19, sa capacité à se rétablir sera irréparablement endommagée.

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